原创丨国家“一带一路”战略下境外并购项目类型及估值特点

作者丨石一兵，中企华资产评估

【作者简介】现任北京中企华资产评估有限责任公司副总裁，资产评估师，中国资产评估行业第二批领军人才，财政部金融司评估评审专家，国务院国资委评估评审专家，参与了中评协、国资委、中央企业多项课题研究，在《中国资产评估》发表了多篇论文。

本文刊发于《中国资产评估》2017年第9期

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随着我国“一带一路”战略的实施，涉及境外的评估项目越来越多了，笔者结合近年来开展的多个境外评估项目经验，分析了“一带一路”评估项目的类型，并列举了一些典型案例，总结了境外评估的一些特殊点和关注点，希望能通过共同探讨进一步提高国内评估机构在境外资产评估方面的服务水平。

随着我国“一带一路”战略的实施，国内企业与“一带一路”沿线国家的合作项目越来越多，特别是在“互联互通”方面，在铁路、公路、桥梁、港口、电信等基础设施建设，在油气进口管道建设，电站建设、电力设备等方面均与“一带一路”沿线国家展开了较多的合作。从近年来开展的“一带一路”评估项目看，项目主要分为三大类，第一类是标的资产在境外，产权持有者为外方；第二类是标的主要资产独立在境外运营，产权持有者为中方；第三类是走出去的境内施工企业的重组（在境外设有大量的分子公司）。

一、标的资产在境外，产权持有者为外方

（一）项目特点

此类项目是“一带一路”评估项目中 45 33996 45 15262 0 0 1808 0 0:00:18 0:00:08 0:00:10 3297最复杂的一类，主要有以下特点：

1.需直接与外方接触，与外方的沟通困难

首先是语言的障碍，尤其是对于外语不能使用英语交流的项目，现场访谈和查阅资料的困难更大。

其次是习惯的差异，外方人员通常开始时不理解我们的工作程序和要求，导致资料提供和沟通配合困难重重。

2.对境外当地的政治、经济和法律环境不熟悉

对于境外项目，评估人员开始大多对评估对象及业务所属区域相关政策不熟悉，常常无从下手，前期需投入大量的精力深入了解评估对象及业务所属区域相关政策，这也是境外项目最关键的程序。

3.交易架构复杂

境外项目为了税务设计，通常交易架构复杂，评估需关注评估范围、评估基准日与交易架构的对应性，同时标的也可能包含多个层级，多个国家公司，也可能涉及优先股等其他特殊股权形式，评估需充分分析税率、汇率、业务关联性、收益分配、剩余财产分配等的影响。

4.尽调时间及内容有限

境外并购方式主要有协议并购和竞标性并购两种。

在协议并购方式中，被评估企业通常可以按照并购方的要求，提供一定的评估所需资料，并配合评估人员进行必要的资产清查和调查，但是，配合的尽调时间及内容通常是比较有限的。

在竞标性并购中，被评估企业提供的配合就更有限了，如果按照国内资产评估的要求履行相应的评估程序，几乎不太现实。一是时间上不允许，因为境外并购为潜在的并购方安排的尽职调查时间非常短，在规定的时间点必须进行报价，在这么短的时间内，几乎无法完成资产清查和详细的调查工作；二是在非约束性报价阶段，被评估企业通常也不提供中介机构到现场进行审计和清查评估的条件；三是按照国际惯例，国外企业并购交易估值工作思路和评估报告披露格式相对简便。因此，配合的尽调时间及内容极其有限。

（二）典型案例分析-捷硕太平洋电力公司(JPP)股权收购案例

该项目核心标的为越南海阳发电厂，建设规模为两台60万千瓦亚临界机组，由中国能建集团所属中国电力工程顾问集团有限公司和马来西亚JAKS公司联合出资，总投资达18.685亿美元，是迄今为止中国公司在越南单笔投资金额最大的项目。

海阳发电厂投资方式为BOT（建设－运营－移交）模式，BOT 运营期为25 年，25 年运营结束后电厂全部无偿交付给越南政府。第一台发电机组计划于2018年投入商业运行，工期48个月，第二台发电机组54个月后进入商业运行。电厂主要设施包括两台600MW发电机组、冷却塔、煤码头、石灰石码头、油码头、施工码头、停泊位、卸载机等。

特点分析如下：

（1）标的公司架构为两层，实体公司在越南，上一层是在香港设立的无实质业务的投资管理公司。

（2）实体公司运营采用BOT模式，与当地政府签订了BOT合同，对合同期限、到期转让、电量、电价、煤炭供应、石灰石供应、土地租赁、电厂使用寿命等关键收益参数均进行了复杂的约定，评估主要难点和工作量是需要反复阅读合同条款，并将其转化为逻辑公式，进而设计符合项目特点的收益法模型。

二、标的主要资产独立在境外运营，产权持有者为中方

 （一）项目特点

此类项目，因标的公司已由中方控制管理，与第一类相比，在沟通配合、资料获取、评估程序履行上相对容易一些，但也同样存在标的公司所属地政治、经济、文化和法律制度存在巨大差异以及业务自身的特殊性等复杂内容。

（二）典型案例分析-中石油中亚天然气管道公司股权转让案例

中石油中亚天然气管道公司主要负责经营中亚天然气管道，该管道是由中国石油主导建设、运营的连接中亚多国与中国的天然气管道。已经通气投产的包括A/B/C三线，管道起于阿姆河右岸的土库曼斯坦和乌兹别克斯坦边境，经乌兹别克斯坦中部和哈萨克斯坦南部，从霍尔果斯进入中国，与西气东输二线衔接。

中亚天然气管道由一期和二期工程组成。一期起点设在土乌边界的乌国一侧，与土国境内拟建的出口天然气管道（2条）衔接，接收来自土库曼斯坦的300亿方天然气；二期起点设在哈萨克斯坦境内，接收来自哈萨克斯坦的100亿方天然气。管道的线路总长度为3298公里，其中乌兹别克斯坦境内的线路长度为525公里，哈萨克斯坦境内的线路长度为2773公里。

管道分AB双线敷设，是世界上最长的天然气管道，年供气300亿方。C线年供气250亿方。

特点分析如下：

（1）标的公司架构为两层，实体公司分别在土库曼斯坦、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦设立合资公司，上一层是在北京设立的无实质业务的投资管理公司；

（2）实体公司运营模式采用管道分段建设与运营的商务合作模式，中方与各管道过境国各占50%股份成立合资公司，共同负责管道的运营和管理，双方按所占股份比例分成管输收入。

（3）收益参数需在充分了解分析合资双方签订的建设运营协议（俄语）的基础上，搭建估值模型，关键参数管输费定价采用“内部收益率”法或“动用资产利润率法”测算，逻辑推理复杂。

（4）当地国税费复杂，如乌兹别克斯坦有财产税、社会税、道路基金、养老基金、水使用税、土地使用税等，计算基数和税率复杂。

三、走出去的境内施工企业的重组

（一）项目特点

“一带一路”战略的重心是促进互联互通的基础设施建设，因此，近年来一大批涉及高铁、能源、基建等的国内企业加速了海外投资的步伐。这些企业在海外通常均设有分公司或子公司，大多是为建设工程项目而设立的，实质上是项目公司，具有如下特点：

（1）此类海外公司的主要资产为存货（工程施工）、设备和房产等，资产价值与工程项目的状况直接相关；对于处于战乱或经济危机严重地区的工程，需结合实际情况考虑相应风险损失；对于不可转移再利用的部分设备，尚可使用年限应与项目完工年限一致。

（2）此类海外公司的业务预测受部分国际及地区政治动荡、经济危机等影响需考虑一定的风险损失率。

（二）典型案例分析-中石油工程建设业务整体注入*ST天利案例

新疆独山子天利高新技术股份有限公司（“ST天利”）采用发行股份及支付现金购买资产的方式，向中石油集团非公开发行A股股份及支付现金收购中石油集团持有的管道局工程公司100%股权、工程建设公司100%股权、寰球工程100%股权、昆仑工程100%股权、工程设计公司100%股权、东北炼化100%股权以及中油工程100%股权。重组完成后，公司变更为中国石油集团工程股份有限公司，简称“中油工程”,重组标的涉及分子公司近200家，总资产近900亿元，交易金额高达251亿元，为2016年A股市场十大并购重组交易之一。

中油工程业务包括以油气田地面工程服务、储运工程服务、炼化工程服务、环境工程服务、项目管理服务为核心的石油工程设计、施工及总承包等相关工程建设业务。

中油工程承担了一大批国家重大能源保障项目，如西气东输一、二、三线，陕京一、二、三、四线，中亚管道，中哈管道，中俄管道，中缅管道等；在海外具有较强的品牌影响力，海外业务的收入利润占比较大,业务遍及全球44个国家，是国家“一带一路”能源战略通道建设的主力军。

特点分析如下：

（1）该项目海外业务主要以工程项目为主，实体工程采用的主要合同模式有EPC合同（设计采购施工/交钥匙），PC合同（采购和施工），C合同（施工合同），对外合作主要合同模式有整体框架合作协议、具体项目合作协议、联合投标协议、联合体协议等。部分项目因所处地区政治动荡，局势不稳，存货评估结合项目实际状况考虑了风险损失，如南苏丹、伊拉克等。

（2）该项目在海外的设备大多从国内购置，部分设备在工程建成之后无法转移到其他项目上，评估结合此特点对应考虑重置全价和成新率。重置全价按设备从国内购置再运到目的地并安装调试的思路测算，设备成新率按至工程完工的剩余年限作为尚可使用年限进行测算。

（3）工程业务涉及境内、境外，境外又涉及较多国家，考虑到部分工程项目所面临的当地政治经济等风险的影响，境外收入预测在企业预算及规划的基础上考虑了一定的风险损失率。

（4）境外每个国家所得税税率和纳税基础不同，根据财政部、国家税务总局《关于企业境外所得税收抵免有关问题的通知》（财税[2009]125号）和《关于我国石油企业在境外从事油（气）资源开采所得税收抵免有关问题的通知》(财税[2011]23号)文件，在年末汇算清缴时，总分机构汇总缴纳企业所得税，因此对于总分形式公司未来年度所得税率按综合税率预测。

四、开展一带一路评估项目的建议

目前开展的“一带一路”评估项目，仍以第二类为主，但随着我国“一带一路”项目的进一步拓展，未来第一类项目会越来越多，而第一类项目也是最复杂，最有挑战的，因此，国内评估机构必须适应业务发展形势，尽快借助第二类项目积累经验和培养人才，建议重点从以下方面着手：

（1）在语言方面，首先需要培养既熟悉业务又能直接用英语交流的评估人才，对非英语外语，主要借助相关语言人才、委托方及其他相关中介。

（2）在工作程序和习惯方面，需要提前了解当地的习惯，尽量按他们的规则办事，尽量通过耐心解释先让他们理解我们的要求。一般发达国家对现场工作的时间和内容要求非常高，计划性强，有的会要求明确出每天甚至每个时段的具体工作内容，资料清单要求准确具体化，一次性提完整，他们习惯于按部就班根据计划清单开展配合工作，如果我们想为加快进度而催促他们，常常是徒劳的。而欠发达国家，工作效率相对较低，工作计划性差，履行现场程序更难，更要做足准备。

（3）在熟悉当地政策经济法律环境方面，首先需要查阅消化大量的外文原始资料，如会计报表，公司章程，投资协议、购销协议、分成协议等各种协议约定，因语言问题，需要对这些资料进行反复的阅读和记录，并从中提炼出关键的内容，有条理的做好记录、分析、整理和索引。要善于借鉴财务尽调、法律尽调、税务尽调等其他中介的尽调报告成果，进一步了解评估对象及所属区域行业政策、经济环境、市场环境、税务等相关情况。要利用好互联网和相关咨询机构（如Bloomberg,）进一步了解所属地区相关情况，评估对象同类业务及可比公司情况。

（4）在评估方法选用方面，通常以收益法，市场法为主，受资料收集、配合及评估对象所属区域相关市场价格信息数据等的限制，成本法一般很少采用。

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